文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗t>

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融资(zī)本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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