平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的(de)主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗)较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方债可(kě)能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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